今年以來人民幣匯率逆勢走強

去年下半年，當人民幣兌美元匯率（以下簡稱人民幣匯率）一路下跌，跌近7比1的重要關口時，國內又開始激辯守7還是破7，保匯率還是保儲備。但進入新的一年，這方面的壓力和爭議突然銷聲匿跡。截止3月15日，人民幣兌美元匯率中間價為6.7167比1，較去年11月1日的低點6.9670比1反彈了3.73%，2月底3月初還一度升破6.70比1，現已遠離那個心理關口。

今年人民幣匯率是迎著美元高位震蕩逆勢走高。年初至3月15日的前2個半月時間，美元指數先跌后漲，在去年反彈4.14%的基礎上進一步上漲0.18%，其中，1月份下跌0.85%，2月份上漲0.70%，3月份上半月上漲0.34%。同期，人民幣匯率累計上漲2.18%，其中，1月份漲2.40%，2月份漲0.19%，3月份上半月跌0.40%（見圖1）。

今年人民幣強勢不僅表現為兌美元雙邊匯率升值，還表現為對大部分主要貿易伙伴貨幣匯率升值導致的多邊匯率走強，與去年初的行情極為相似。

今年前2個半月，人民幣對中國外匯交易中心交易的包括美元在內的24個外幣中的19個貨幣升值（去年全年僅對11個貨幣升值），CFETS（中國外匯交易中心口徑）人民幣匯率指數升值2.06%；去年年初至同年3月16日，人民幣兌美元匯率升值3.16%，CFETS指數升值1.34%（見圖2和圖3）。

可見，在人民幣雙邊匯率升幅略低于的情況下，今年人民幣多邊匯率的升幅已超過了上年同期，并一舉收回了去年全年CFETS指數1.66%的跌幅。

圖1 人民幣匯率中間價與美元指數

（單位：元人民幣/美元）

 

資料來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇（下同）

圖2 中國外匯交易中心人民幣外幣交易的匯率變化

（單位：%）

 

圖3 三個口徑的人民幣匯率指數

 

外匯供求關系變化難以完全解釋近期的強勢人民幣

現行人民幣匯率中間價報價機制為“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢+逆周期因子”。市場供求直接作用的對象應該是其中的“上日收盤價”：如果境內外匯供大于求，人民幣匯率收盤價相對當日中間價通常偏強（價差為負值）；反之，則偏弱（價差為正值）。

從結售匯數據和收盤價偏離情況看，今年1月份人民幣匯率走強確與境內外匯供求關系改善有關。當月，反映境內外匯供求狀況的銀行即遠期（含期權）結售匯合計順差101億美元，同比、環(huán)比均有較大增幅（見圖4）。同期，收盤價相對當日中間價時強時弱，其中收盤價偏強的天數占到22個交易日的45.5%，較上季平均占比上升了15.5個百分點（見圖5）；人民幣匯率中間價累計上漲一毛六分錢（1607個基點），其中收盤價相對中間價偏強累計貢獻了三分三厘錢（330個基點），貢獻了中間價漲幅的20.5%。

圖4 銀行即遠期（含期權）結售匯差額

（單位：億美元）

 

數據來源：國家外匯管理局，WIND；中國金融四十人論壇

注：（1）銀行即遠期結售匯差額（含期權）=即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額+未到期期權Delta凈敞口變動額；（2）前兩項合計即為銀行即遠期結售匯差額合計

圖5 人民幣匯率收盤價相對中間價的偏離程度

（單位：%；個基點）

 

注：（1）2019年3月份數據為截止15日；（2）收盤價相對中間價總體偏強為負值，總體偏弱為正值。

但是，1月份的情況并不能說明今年以來的總體情形。且不說2月份以后境內外匯形勢能否一如1月份那樣強勁，即使從前述人民幣匯率中間價報價機制入手分析，也很難得出供求關系推動人民幣升值的簡單結論。

今年前2個半月，收盤價相對當日中間價時強時弱，其中收盤價偏強的天數占到48個交易日的45.8%，較上季平均占比上升了15.8個百分點（見圖5）。

然而，這只能表明去年第二季度以來逐步積聚的人民幣貶值壓力有所消退，卻不能證明其已轉為明顯的升值趨勢（去年第一季度，收盤價偏強的交易日明顯偏多，則呈現出升值情形下市場的順周期性特征）。

從收盤價相對中間價的偏離程度看，對于人民幣堅挺的支持作用有限。今年前2個半月，人民幣匯率中間價累計上漲一毛五分錢（1465個基點），收盤價相對中間價總體偏強，累計貢獻了九厘錢（89個基點），僅相當于同期中間價升幅的6.1%。其中，自2月份以來，收盤價相對中間價總體偏弱：2月份，累計偏弱九厘錢（94個基點），對當期人民幣匯率中間價升值一分二厘錢（124個基點）為負貢獻；3月份上半月，累計偏弱一分五厘錢（147個基點），對當期貶值兩分七厘錢（266個基點）貢獻了55.5%（見圖5）。

人民幣匯率漲跌與外匯供求無必然關系。1月份，銀行即遠期結售匯（含期權）順差，人民幣升值。2月份，即遠期結售匯（含期權）轉為逆差47億美元（見圖4）。但無論從月末時點數還是從月平均數看，當月人民幣匯率中間價較上月均有所升值，月末中間價升值0.19%，月平均中間價升值0.79%（1月份為分別升值2.40%和1.41%）（見圖6）。

當然，不排除銀行減持外匯頭寸或者境外人民幣業(yè)務參加行通過購售匯業(yè)務渠道在境內凈賣出外匯，增加了外匯供給。然而當月收盤價相對當日中間價偏強的交易日僅占46.7%，環(huán)比上升了1.2個百分點，仍遠低于去年第一季度升值趨勢較為明顯時平均占比64.4%的水平（見圖5）。

圖6 月末與月平均人民幣匯率中間價

（單位：元人民幣/美元）

 

逆周期調控下“易漲難跌”使人民幣獲得重要支撐

中間價報價機制中的“籃子貨幣匯率走勢”實際隱含著人民幣與美元走勢的負相關性，即國際市場美元強境內人民幣弱、國際市場美元弱境內人民幣強的所謂“蹺蹺板效應”。

今年前2個半月，美元指數在95至98一線高位盤整，總體變化不大，它能夠解釋人民幣匯率隔日變動的方向，卻不能很好解釋人民幣匯率的強弱程度（見圖1）。

自去年8月24日披露重啟逆周期因子以來，對每日美元指數與人民幣匯率中間價（滯后一天）取自然對數后，二者的相關性為+0.07（今年前2個半月該相關性甚至為-0.19），而去年1月9日至8月23日暫停使用逆周期因子期間，該相關性為+0.81。

既然報價機制中前兩個因素的解釋力均比較弱，我們自然轉向審視“逆周期因子”對中間價變動的影響。

回顧逆周期因子的使用，從2017年5月底在報價機制中引入逆周期因子，到2018年1月初暫停使用，再到2018年8月底恢復使用，可以發(fā)現，逆周期因子都是在人民幣有貶值壓力時使用、有升值壓力時退出，具有阻跌不阻漲的非對稱性效果。

因此，合理的解釋是，自2018年8月底重啟逆周期因子以來至今尚未取消，以致于：當美元弱人民幣強時，逆周期因子令人民幣匯率升的更多，今年1月份CFETS指數升值了1.08%；當美元強人民幣弱時，逆周期因子令人民幣匯率跌的更少，今年2月份CFETS指數升值了0.77%，3月份上半月又升了0.19%（見圖1和圖2）。

鑒于2月份以來收盤價相對中間價總體偏弱，所以，當期CFETS指數升值不是因為市場的順周期性，而是逆周期調控的結果。最終，前2個半月，人民幣雙邊和雙邊匯率同時走強，且多邊匯率升幅還要高于雙邊匯率。

綜上，最近人民幣匯率止跌回升，與外匯供求關系改善和美元指數震蕩整理均有一定關系，但更重要的力量是來自逆周期調控下的人民幣匯率“易漲難跌”。

下一步，需關注“逆周期因子”的調整，這將對未來人民幣匯率走勢產生重大影響。另外，近期由于國際市場美元指數走勢缺乏方向感，導致人民幣匯率在6.71左右窄幅震蕩，一旦美元指數出現趨勢性變化，將引發(fā)人民幣匯率的新一輪波動。企業(yè)需要樹立風險中性的意識，控制和管理好貨幣錯配的風險。

本文作者：前國家外匯管理局國際收支司司長、CF40高級研究員管濤，來源：中國金融四十人論壇，原文標題：《是市場供求造就了近期人民幣強勢嗎？》