本文來自中泰證券宏觀研究，作者梁中華，原文標題為《大城漲房租，小城漲房價——地產放松的空間有多大？》
在經濟下行壓力較大的情況下，近期市場對于明年地產放松的預期越來越強。近幾年房地產市場結構分化非常嚴重，大城市房價止?jié)q甚至下跌、租金價格大幅上漲，小城市房價普遍飆漲，導致這種結果的根源是什么？調控政策走向何方？本文從房地產市場的結構數據出發(fā)，探討房地產市場的風險所在，以及未來刺激的可能和空間究竟有多大。
主要內容：
1、大城市：租金漲了，是因為房價跌了！在一二線大城市，調控政策從2016年就開始收緊，帶來的結果是房價止?jié)q，甚至部分出現下跌。但一二線城市的房租價格反而出現了普遍大幅的上漲。清理群租房、中介機構壟斷等因素主要集中在少數幾個城市，很難解釋一二線城市房租普遍的大幅度的上漲。國內房價的金融資產屬性更強，容易產生泡沫，但房租歸根到底是由一個城市人口數量和住房數量的供需基本面決定的，所以中國的房價和房租之間沒有那么直接的關系。16年房地產政策收緊后，一二線很多城市房價和房屋銷售增速均放緩，房屋竣工面積也大幅度負增長，供給減少是房租上漲的主要原因。也就是說，一二線城市的租金價格上漲不是因為房價漲了，而恰恰是因為房價跌了。
2、小城市：刺激一直未停，房價大幅上漲。而在小城市，又是另一番景象:城市越小，房價漲得越兇猛，棚改貨幣化是主要推手。但是和一二線城市不同，小城市長期面臨人口凈流出的壓力，且二手房市場較小，房價偏高是非常危險的。一旦下跌，后果將非常嚴重:居民將過多資產配置在房地產，資產縮水短期會影響居民消費，長期甚至影響居民養(yǎng)老問題；房價下跌也將打壓小城市的房地產銷售，地方政府土地財政吃緊。在過去的兩年多里，棚改貨幣化刺激房地產銷售好轉后，小城市房地產投資又維持了高增長。過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年底商品房庫存的6倍還多。對于一個2014年就供給嚴重過剩的市場，近兩年又新增了房屋供給，且飆升至高位的房價會打壓需求。隨著棚改刺激政策退出，小城市房價恐難維持。
3、調控結構收斂，刺激力度有限。大小城市房地產之所以出現當前這樣的結果，很大程度上是因為調控政策在過去兩年多的時間里都是分化的。但往前看，小城市房地產連續(xù)漲了幾年后，已經越來越危險，且貨幣化安置政策已經在轉向，政策趨于收緊。小城市房價只要不刺激，很難走平，2019年將面臨房價回調的壓力。從近期穩(wěn)增長政策出臺的節(jié)奏來看，在明年經濟下行壓力更大時，大城市房地產調控存在邊際上放松的可能性，2019年或出臺部分結構性政策，但難以回到2016年之前強刺激的模式。但整體來說一二線城市的房地產銷售面積占比只有30%左右，很難支撐整個房地產市場的銷售和投資。預計2019年房地產銷售或負增10%以上，投資負增5%以上。依靠房地產強刺激拉動中國經濟的時代已經終結。
在一二線大城市，調控政策從2016年就開始收緊，帶來的結果是房價止?jié)q，甚至部分出現下跌。北京、上海二手房價同比跌幅都在2%以上，廣州、深圳房價均出現環(huán)比下跌的態(tài)勢。截至10月一線城市房價整體同比漲幅僅為1%，和兩年前30%以上的同比高增長不可同日而語。
二線城市房價整體漲幅也只有6.5%，相比兩年前增速腰斬，其中廈門、福州房價同比出現明顯下跌，南京、鄭州房價漲幅不到1%，只有少數中西部城市出現了較大幅度的漲價。
與房價漲少跌多形成鮮明對比的是，近兩年一二線城市的房租價格出現了大幅上漲。與兩年前相比，成都的房租上漲了50%，北京、深圳、重慶上漲40%左右，?？谏蠞q36%，南京31%，西安30%，其他絕大部分一二線城市房租上漲幅度也都在20%以上。
與房價漲少跌多形成鮮明對比的是，近兩年一二線城市的房租價格出現了大幅上漲。與兩年前相比，成都的房租上漲了50%，北京、深圳、重慶上漲40%左右，海口上漲36%，南京31%，西安30%，其他絕大部分一二線城市房租上漲幅度也都在20%以上。
房租價格為何大漲呢？一種觀點認為清理群租房、中介機構壟斷等因素推升了租金價格，但這些因素主要集中在少數幾個城市，很難解釋一二線城市房租普遍的大幅度的上漲。
另一種觀點認為前期的房價上漲推動了租金價格的補漲。從國際經驗來看，美國的房價和房租高度相關，房價領先房租三個季度左右。這是因為美國的租房市場是高度發(fā)達且市場化的，居民或者機構買房時需要考慮租金收益，這就導致房價和租金之間產生了關系：當房價上漲時，租金收益率降低，房地產投資就會減少，相當于租房市場的供給減少，租金價格上漲；當房價下跌時，租金收益率提高，房地產投資也會增加，租房市場供給增加，租金價格下跌。
但在中國，房價和房租之間并沒有那么直接的關系。美國居民買房更多會考慮賺取租金收益（相當于賺利息），但中國居民買房更多是為了賺取漲價帶來的資本利得。這一方面是因為國內房價上漲預期一直很強，且租房和買房享受的公共資源是不同的，所以房價到租金價格的傳導無法打通；另一方面，中國沒有廣泛的房產稅，房屋資產的持有成本很低，所以購房者在乎的是房子漲不漲價，而不是房子能夠產生多少租金。
歸根到底是因為，國內房價的金融資產屬性更強，容易產生泡沫，但房租歸根到底是由一個城市人口數量和住房數量的供需基本面決定的。從現實數據來看，中國的房價和房租之間也沒有那么直接的關系。
從基本面的角度考慮，租金價格和房屋竣工面積是相關的。因為一個城市房屋竣工面積的增減會影響租房市場的潛在供給。從16年房地產政策收緊以來，一二線很多城市房價和房屋銷售增速均放緩，房屋竣工面積也大幅度負增長。但一二線城市是長期人口凈流入的方向，租房市場供給受到限制、需求卻在增加下，房租價格的上漲就成了一二線城市的普遍現象了。
也就是說，一二線城市的租金價格上漲不是因為房價漲了，而恰恰是因為房價跌了。
而在小城市，又是另一番景象:城市越小，房價漲得越兇猛。從10月份各線城市房價的同比漲幅來看，二線城市明顯高于一線，三四線城市又高于二線。考慮到新建房子距離中心城區(qū)越來越遠，實際小城市的房價漲幅要大于統計出來的數據。
小城市房價飆漲的一個主要推手是棚改貨幣化的政策刺激，而房價的上漲又進一步刺激居民加杠桿買房。但是大城市最近兩年的房地產政策都在嚴控，所以大小城市的房地產銷售、投資都出現明顯分化。截至9月份，一二線大城市房地產銷售面積累計增速已經降至-0.6%，但其他小城市依然維持在4.6%；一二線大城市房地產投資累計增速降至5.1%，而小城市則維持在接近15%的高位。
但是和一二線城市不同，小城市的房價偏高是非常危險的。一方面，隨著城鎮(zhèn)化的推進，小城市將面臨人口凈流出的壓力，需求缺乏支撐；另一方面，小城市一手房幾乎無限量供給，二手房市場相對較小，一旦價格轉向，需求端或將直線滑落。
而一旦小城市房價下跌，后果也將是嚴重的。第一，居民將過多資產配置在房地產，資產縮水短期會影響居民消費，長期甚至影響居民養(yǎng)老問題。第二，房價下跌也將打壓小城市的房地產銷售，地方政府土地財政吃緊，將面臨較大的財政壓力。從國際經驗來看，房價漲得越多，下跌過程中的危害也就越大。
2016年開始的去庫存政策主要是為了解決小城市房地產庫存過高、供給過剩的問題，房地產庫存近兩年確實在下降，但是賣出去的庫存并沒有憑空消失，仍是房地產市場的潛在供給。而且在過去的兩年多里，棚改貨幣化刺激房地產銷售好轉后，小城市房地產投資又維持了高增長。根據我們的測算，過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年底商品房庫存的6倍還多。對于一個2014年就供給嚴重過剩的市場，近兩年又新增了房屋供給，且飆升至高位的房價會打壓需求。事實上，今年以來小城市棚改貨幣化的政策已經在收緊，對于房地產庫存較低、房價漲幅過大的城市正在取消貨幣化安置。隨著刺激政策退出，小城市房價恐難維持。
大小城市房地產之所以出現當前這樣的結果，很大程度上是因為調控政策在過去兩年多的時間里都是分化的。大城市嚴控房地產市場，住房供給受到壓制，租金價格上漲；而小城市最近幾年一直在強刺激，房價飆升至高位，居民杠桿也加了起來。
但往前看，小城市房地產連續(xù)漲了幾年后，已經越來越危險，且貨幣化安置政策已經在轉向，政策趨于收緊。小城市房價只要不刺激，很難走平，2019年將面臨房價回調的壓力。從近期穩(wěn)增長政策出臺的節(jié)奏來看，在明年經濟下行壓力更大時，大城市房地產調控存在邊際上放松的可能性，2019年或出臺部分結構性政策，但難以回到2016年之前強刺激的模式。
但整體來說一二線城市的房地產銷售面積占比只有30%左右，很難支撐整個房地產市場的銷售和投資。預計2019年房地產銷售或負增10%以上，投資負增5%以上。依靠房地產強刺激拉動中國經濟的時代已經終結。
