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警惕油價(jià)四季度上沖的風(fēng)險(xiǎn)

來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

伊朗原油出口量超預(yù)期下滑，促使油價(jià)短期突破80美元/桶

5月8日，特朗普宣布退出伊核協(xié)議并恢復(fù)為履行協(xié)議而放棄的所有對(duì)伊朗的制裁，中東產(chǎn)油區(qū)緊張局勢(shì)到達(dá)高潮。我們?cè)?月26日?qǐng)?bào)告《心平氣和看油價(jià)》中，基于制裁令伊朗每180天減少出口量50萬(wàn)桶/天的推斷和此前我們對(duì)原油庫(kù)存和布倫特原油期限價(jià)差的歷史關(guān)系測(cè)算，預(yù)計(jì)到年底前“伊朗原油出口量減少50萬(wàn)桶/天”將推升布倫特油價(jià)上漲6.2美元/桶，也即80美元/桶的布倫特油價(jià)在當(dāng)時(shí)（2018年5月）已“充分定價(jià)”了伊朗原油出口受到制裁的因素。

然而，目前伊朗原油出口量正在直線(xiàn)下滑，且降幅和降速已超出我們5月時(shí)的預(yù)期。據(jù)《中國(guó)石化報(bào)》報(bào)導(dǎo)，伊朗國(guó)家石油公司(NIOC)估計(jì)，9月原油出口量將從5月的260萬(wàn)桶/日下降至150萬(wàn)桶/日。4個(gè)月的時(shí)間伊朗原油出口量下降了100萬(wàn)桶/天以上，出口下降主要源于以中國(guó)和印度為首的買(mǎi)家訂單減少。

印度8月伊朗原油進(jìn)口量約820萬(wàn)桶，遠(yuǎn)低于4月以來(lái)的每月超過(guò)2000萬(wàn)桶；歐洲8月伊朗原油進(jìn)口量從3月的2220萬(wàn)桶降至約1200萬(wàn)桶；日本連續(xù)兩個(gè)月減少伊朗原油進(jìn)口量，8月縮減至340萬(wàn)桶，預(yù)計(jì)9月中旬還將再裝載最后一批伊朗原油，以在11月前抵達(dá)日本；韓國(guó)7月開(kāi)始停止進(jìn)口伊朗原油。

今年以來(lái)，不管是EIA還是IEA不斷下調(diào)需求預(yù)期，但由于美國(guó)對(duì)伊朗的制裁，油價(jià)的博弈已從“頁(yè)巖油增產(chǎn)幅度決定油價(jià)是否大幅下跌”轉(zhuǎn)移到“OPEC減產(chǎn)幅度決定油價(jià)是否大幅上行”。

在此博弈中，美國(guó)不希望油價(jià)大幅上漲，因?yàn)槊绹?guó)原油消費(fèi)量的三分之一仍來(lái)源于進(jìn)口，油價(jià)上漲將通過(guò)通脹傳遞到美債利率，特朗普不管是出于對(duì)財(cái)政赤字的利息成本、金融市場(chǎng)的穩(wěn)定還是中期選舉的考慮，表達(dá)過(guò)“并不希望油價(jià)大幅上漲”的意愿。

而沙特領(lǐng)銜的OPEC和俄羅斯主要擔(dān)心的是需求走弱和部分受限于管道運(yùn)輸瓶頸的頁(yè)巖油產(chǎn)量將在今年4季度后釋放，增產(chǎn)恐會(huì)過(guò)猶不及，傷及油價(jià)。

因此，決定短期油價(jià)的核心的問(wèn)題：一是供給（OPEC到底能增產(chǎn)多少？多久能夠供應(yīng)上？）；二是下游需求。

短期供給來(lái)看，據(jù)IEA數(shù)據(jù)，到2018年5月，沙特有200萬(wàn)桶/天的閑置產(chǎn)能，阿聯(lián)酋和科威特統(tǒng)共有55萬(wàn)桶/天閑置產(chǎn)能，俄羅斯表態(tài)可以增加20萬(wàn)桶/天產(chǎn)量。退伊協(xié)議后，在美國(guó)的壓力下，OPEC在維也納會(huì)議上基本達(dá)成增產(chǎn)——協(xié)議增產(chǎn)100萬(wàn)桶/天以彌補(bǔ)伊朗出口下降，但8月實(shí)際只增加了40～60萬(wàn)桶/天。

根據(jù)Energy Aspects數(shù)據(jù)，8月OPEC閑置產(chǎn)能達(dá)到188萬(wàn)桶/天，但其中大部分由從未使用剩余產(chǎn)能的沙特（沙特產(chǎn)量目前在歷史最高的1100萬(wàn)桶/天效率運(yùn)轉(zhuǎn)）和還在技術(shù)性減產(chǎn)的委內(nèi)瑞拉貢獻(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)OPEC能否在短期進(jìn)一步增產(chǎn)補(bǔ)足缺口抱有懷疑。

下游需求偏弱，油價(jià)大幅上行的長(zhǎng)期邏輯不夠順暢

下游需求需要觀(guān)察原油裂解價(jià)差和庫(kù)存情況。裂解價(jià)差指的是煉油商通過(guò)煉化加工所得到的石油煉化產(chǎn)品價(jià)格與其原油采購(gòu)價(jià)格的差值。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，裂解價(jià)差代表的就是煉油商的煉油利潤(rùn)，當(dāng)下游需求不好時(shí)，煉油商無(wú)法將上游油價(jià)成本的增長(zhǎng)傳導(dǎo)到下游，裂解價(jià)差將走低。從最新數(shù)據(jù)看，裂解價(jià)差在五月向下后，重新走高，并在最近再次掉頭轉(zhuǎn)下。

而美國(guó)周度汽油庫(kù)存顯示庫(kù)存高于往年同期。因此，下游需求可能偏弱，對(duì)80美元以上的油價(jià)較為敏感，油價(jià)大幅上行的長(zhǎng)期邏輯不夠順暢。

而過(guò)去我們一直強(qiáng)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)邁入后周期，靜待美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落確認(rèn)美債收益率高點(diǎn)（詳見(jiàn)：6月21日《重新審視當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)》、8月7日《美債收益率倒掛前后的資產(chǎn)表現(xiàn)》）。

銅油比與美債收益率的背離往往暗示美債收益率的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)因素由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為通脹，預(yù)示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后周期，未來(lái)需求將大概率下滑。隨著經(jīng)濟(jì)和油價(jià)將共同回落，銅油比和美債收益率將從背離回歸同向變動(dòng)。

假設(shè)印度完全停止對(duì)伊朗進(jìn)口，將進(jìn)一步減少27萬(wàn)桶/天的伊朗出口，加上中、日、歐進(jìn)口的進(jìn)一步下降，由于伊朗制裁影響的產(chǎn)量可能在今年底達(dá)到150-170萬(wàn)桶/天（比目前的產(chǎn)量影響還要高50-70萬(wàn)桶/天）。

根據(jù)之前庫(kù)存和布倫特原油期限價(jià)差的歷史關(guān)系測(cè)算，若伊朗出口進(jìn)一步下降50-70萬(wàn)桶/天，布倫特原油價(jià)格將在今年底觸及90～95美元/桶。但油價(jià)超過(guò)100美元的可能性不大，因?yàn)槊绹?guó)可以通過(guò)釋放石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備穩(wěn)定油價(jià)。

如果油價(jià)短期上行至90-100美元/桶，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在哪兒？

油價(jià)上漲帶來(lái)的外生性通脹將沖擊美債、歐債利率。由于油價(jià)中樞已從去年Q4開(kāi)始抬升，今年Q4油價(jià)上行對(duì)通脹和美歐債利率的邊際影響逐漸弱化。

可以看到，布倫特油價(jià)達(dá)到100美元/桶的情況下，通脹和美債收益率將在今年4季度受到明顯沖擊，相應(yīng)地，以美債收益率定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能面臨估值收縮下的重新定價(jià)，不排除重現(xiàn)今年二月美股帶動(dòng)全球權(quán)益資產(chǎn)跳水的狀況。