過(guò)去一周時(shí)間接連召開(kāi)的兩個(gè)重磅會(huì)議引發(fā)市場(chǎng)熱議，很多人對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策、匯率等前景整體上抱有不樂(lè)觀立場(chǎng)，A股連日下挫似乎反映了這些情緒。

在周三的見(jiàn)面會(huì)上，摩根士丹利中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)（Robin Xing）表達(dá)了不同看法，認(rèn)為無(wú)需過(guò)于擔(dān)心。

針對(duì)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和中央政治局會(huì)議被解讀為“全面寬松的信號(hào)”，邢自強(qiáng)認(rèn)為，這些是相機(jī)抉擇的微調(diào)，并不意味著政策轉(zhuǎn)向，其目的是讓社融增速、廣義信貸增速企穩(wěn)，并不是大規(guī)模的放水或者寬松。 

有人懷疑去杠桿政策的重要性是不是就此后置了，邢自強(qiáng)并不認(rèn)同這種觀點(diǎn)。他認(rèn)為，政府可能是要暫緩去杠桿的節(jié)奏，而不是徹底不去了，而是意在讓整體杠桿率保持穩(wěn)定，做一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。

在推進(jìn)改革方面，邢自強(qiáng)認(rèn)為，一些結(jié)構(gòu)性改革并不會(huì)中斷，相反，可能會(huì)加速。

至于很多人擔(dān)心的人民幣對(duì)美元匯率快速貶值，邢自強(qiáng)表示，這背后不是央行有意為之，而是市場(chǎng)主動(dòng)對(duì)之前人民幣對(duì)一籃子貨幣過(guò)于強(qiáng)勢(shì)升值的一種糾偏。目前，這波糾偏行情已接近尾聲，將回歸美元匯率的主線。

邢自強(qiáng)非常看好下半年的消費(fèi)，特別是三四線城市。他還預(yù)計(jì)基建投資將有小幅反彈。

邢自強(qiáng)是2000年安徽省高考文科狀元，此后分別就讀于北大、新加坡國(guó)立大學(xué)和中國(guó)社科院，先后取得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士和金融學(xué)博士學(xué)位。2006年他加入中金公司。2008年，哈繼銘、邢自強(qiáng)、沈建光團(tuán)隊(duì)獲得新財(cái)富最佳宏觀分析團(tuán)隊(duì)。2016年6月，年僅34歲的邢自強(qiáng)被任命為摩根士丹利中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、執(zhí)行董事。

政策不是走老路，不是轉(zhuǎn)向，而是微調(diào)

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議被解讀為“釋放了全面寬松的信號(hào)”，短短一周后的中央政治局會(huì)議又首次提出了“六穩(wěn)”。這讓一些分析師認(rèn)為，寬松信號(hào)得到確認(rèn)，基建投資增速將顯著反彈。因此有人懷疑，是不是又要走老路，搞大規(guī)模放水了？

對(duì)此，邢自強(qiáng)認(rèn)為，這些是相機(jī)抉擇的微調(diào)，而不是政策轉(zhuǎn)向，不是走回大規(guī)模放水的老路。

這些只是把過(guò)去一年多社會(huì)融資總量增速快速下行的局面平穩(wěn)住，使得社融增速、廣義信貸增速能夠企穩(wěn)，但并不是大規(guī)模的放水或者寬松。 

邢自強(qiáng)認(rèn)為，從三個(gè)表象跟一個(gè)結(jié)果來(lái)講，都不支持“重回全面放水、大規(guī)模刺激“這種判斷。

所謂三個(gè)表象，即不降息；資管新規(guī)大的方向不變，特別是去杠桿；對(duì)房地產(chǎn)政策本身不放松，2020年全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)也沒(méi)有改變。

 “一個(gè)結(jié)果“就是社融。用廣義社會(huì)融資總量加上地方政府發(fā)債一起衡量整個(gè)政策的趨向，社融增速不會(huì)大幅反彈。“資管新規(guī)大方向不變的情況下，表外回表進(jìn)展還會(huì)持續(xù)。表外的信托、非標(biāo)起不來(lái)，表內(nèi)貸款能力在降準(zhǔn)和增加MLF的投入之后有所改善，但不足以使得社融增速回到以往16%、17%的水平。“

邢自強(qiáng)預(yù)計(jì)，下半年社融增速將企穩(wěn)在目前11%左右的水平，不會(huì)重現(xiàn)2008—2015年兩輪大幅寬松的局面。

那么，為何中央決定在此時(shí)對(duì)政策作出調(diào)整呢？邢自強(qiáng)認(rèn)為：

三個(gè)表象一個(gè)結(jié)果都表明，這只是一個(gè)邊際上的調(diào)整，不是大幅的放松或刺激。最近出臺(tái)的寬松政策具有防御性質(zhì)，旨在確保廣義信貸增長(zhǎng)穩(wěn)定。

邢自強(qiáng)說(shuō)： “未來(lái)高層可能會(huì)進(jìn)一步采取一些刺激政策、寬松政策。”

這不禁令人想起不久前央行與財(cái)政部罕見(jiàn)爆發(fā)的激烈爭(zhēng)辯。既然有可能進(jìn)一步寬松，那么未來(lái)發(fā)力的究竟是央行的貨幣政策還是財(cái)政部的財(cái)政政策呢？

邢自強(qiáng)認(rèn)為，相比于貨幣政策，財(cái)政政策可能扮演起更重要的決策角色。

未來(lái)可能增加中央的赤字來(lái)減稅。通過(guò)增加赤字發(fā)國(guó)債的方式去給企業(yè)降稅。比如降增值稅率，這樣既抵消了關(guān)稅對(duì)企業(yè)盈利的沖擊，同時(shí)又不是傳統(tǒng)意義上大幅放松貨幣的路，對(duì)繼續(xù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改革的預(yù)期也有正面的影響。

去杠桿政策沒(méi)有變，只是進(jìn)入了結(jié)構(gòu)調(diào)整階段

華爾街見(jiàn)聞問(wèn)及，去杠桿要求貨幣供應(yīng)和融資增長(zhǎng)相應(yīng)放緩，但高層會(huì)議現(xiàn)在要求在去杠桿的同時(shí)財(cái)政和金融政策要協(xié)同發(fā)力，如何看待這種看似矛盾的政策？

對(duì)此，邢自強(qiáng)表示，可以從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)層面理解。

我們可能暫緩去杠桿的節(jié)奏，不是說(shuō)徹底不去了?，F(xiàn)在是進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)杠桿的階段，整體上的杠桿率要穩(wěn)定。國(guó)企的杠桿率還是偏高，地方政府中期還需要控制舉債沖動(dòng)，而民營(yíng)企業(yè)杠桿已經(jīng)去得差不多了。所以這是結(jié)構(gòu)性的去杠桿，并不是要一刀切。

改革不會(huì)中斷，反而會(huì)加速

最近市場(chǎng)上傳出一些關(guān)于中國(guó)的改革進(jìn)程可能中斷的懷疑，而邢自強(qiáng)持截然相反的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，一些結(jié)構(gòu)性改革并不會(huì)因此中斷，相反，可能還會(huì)加速。

我們可能會(huì)看到中國(guó)的改革開(kāi)放會(huì)進(jìn)一步加速，特別是在開(kāi)放層面。從歷史上講，決策層比較善于利用外部壓力轉(zhuǎn)換為進(jìn)一步加快改革的動(dòng)力。今年的博鰲論壇預(yù)告了很多開(kāi)放的步驟，特別是制造業(yè)、汽車、金融服務(wù)業(yè)。這些是應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化非常長(zhǎng)久又務(wù)實(shí)的選擇。

人民幣貶值不是央行有意為之，只是一種修正

對(duì)于這一輪人民幣對(duì)美元匯率的快速貶值，市場(chǎng)上存在著“央行刻意的選擇”和“市場(chǎng)行為”兩種不同解讀。

邢自強(qiáng)認(rèn)為，人民幣對(duì)美元匯率下行不是政策的主動(dòng)導(dǎo)向，而只是對(duì)于今年2月至6月期間人民幣對(duì)一籃子貨幣過(guò)于強(qiáng)勢(shì)升值的一種糾偏。

目前來(lái)看，這波糾偏行情已接近尾聲。

人民幣到了6.8，對(duì)一攬子匯率已經(jīng)抹掉了前期背離的幅度，現(xiàn)在要逐漸回歸到之前的匯率分析框架，就是對(duì)一攬子貨幣保持穩(wěn)健，對(duì)美元匯率取決于美元指數(shù)的波動(dòng)。

盡管人民幣兌美元已連跌4個(gè)月，累計(jì)跌8.5%，一度逼近6.90，但邢自強(qiáng)仍堅(jiān)持摩根士丹利之前的預(yù)期，即人民幣年底目標(biāo)在6.60。主要是他們看空四季度及明年美元匯率的表現(xiàn)。

針對(duì)有些擔(dān)心的匯率失控、資本外逃風(fēng)險(xiǎn)，邢自強(qiáng)認(rèn)為無(wú)需過(guò)于擔(dān)心，與2015年相比，監(jiān)管層還是有更多工具去調(diào)節(jié)匯率，避免出現(xiàn)快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。

違約是去杠桿過(guò)程中的正常現(xiàn)象，不值得過(guò)于擔(dān)心

最近數(shù)月，違約頻頻登上各大財(cái)經(jīng)頭條，引得一時(shí)間市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。很多人擔(dān)心，這會(huì)不會(huì)釀成更大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)？

邢自強(qiáng)表示，目前這些違約還在可以承受的范疇之內(nèi)。一是總體違約依然比較低，企業(yè)債、信用債市場(chǎng)的違約率是0.4%，比國(guó)際平均水平1.4%低很多。二是違約在產(chǎn)業(yè)和上中下游的分布比較均勻。大部分案例可能存在著企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)薄弱，現(xiàn)金流很差，過(guò)去五年又加杠桿比較厲害，所以現(xiàn)在面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，這是正常的一個(gè)去杠桿過(guò)程中表現(xiàn)出來(lái)的現(xiàn)象，并不值得非常的擔(dān)憂。

他還表示，從基本面來(lái)講，這些信用風(fēng)險(xiǎn)也不至于使得整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大的沖擊。畢竟企業(yè)債和信用債在整個(gè)廣義社融中的占比連10%都不到?，F(xiàn)在整體的企業(yè)盈利程度比前幾年更好，而不是更差。企業(yè)在還債、還款、還利息成本的能力要比三年前強(qiáng)。

樂(lè)觀看待基建投資和三四線消費(fèi)

“我們對(duì)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)非?？春茫?030年有可能從5萬(wàn)億美元擴(kuò)大到12萬(wàn)億美元，成為全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)。”邢自強(qiáng)稱。

邢自強(qiáng)特別分析了一些三四線城市群在消費(fèi)升級(jí)當(dāng)中扮演的重要作用，包括京津冀、長(zhǎng)三角、湖南、湖北、安徽等小型城市群。

由于當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)處于可以承受的范圍之內(nèi)，在廣大的三四線衛(wèi)星城市和小城市，老百姓對(duì)消費(fèi)升級(jí)的渴望很強(qiáng)，每個(gè)月的花銷里面按揭只占第4位，他們外出旅游、消費(fèi)的潛力比較大。京津冀等城市群的產(chǎn)業(yè)布局、民營(yíng)企業(yè)的活力、基建的改善幅度，特別是高鐵網(wǎng)帶來(lái)的效應(yīng)非常明顯。從長(zhǎng)期的投資潛力來(lái)看，比較看好中國(guó)的消費(fèi)升級(jí)和制造業(yè)升級(jí)。

邢自強(qiáng)預(yù)計(jì)，下半年房地產(chǎn)投資依然會(huì)逐漸放緩，但基建投資可能會(huì)有小幅的反彈，可能回升到10%。因?yàn)槟壳暗恼呤欠€(wěn)杠桿，相信社融增速會(huì)逐漸企穩(wěn)，再加上中央政府在主動(dòng)加快財(cái)政支出，特別是地方債的發(fā)行，這都有利于基建增速反彈。