17年下半年以來(lái)，從中央到地方掀起了地方政府隱性債務(wù)的治理行動(dòng)，對(duì)新增隱性債務(wù)的遏制拖累了基建投資，對(duì)存量隱性債務(wù)的處理則關(guān)系到融資平臺(tái)債務(wù)的安全。我們將通過(guò)系列專題探討地方政府隱性債務(wù)，進(jìn)而為基建投資走勢(shì)、城投債投資策略等提供思路。本文將對(duì)地方政府隱性債務(wù)的定義和規(guī)模等進(jìn)行分析。

什么是地方政府隱性債務(wù)？

“政府性債務(wù)”→“地方政府債券”→“隱性債務(wù)”

梳理相關(guān)會(huì)議（包括黨代會(huì)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、中央政治局會(huì)議、中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議等）公報(bào)可知，中央對(duì)于地方政府債務(wù)的表述經(jīng)歷了從“政府性債務(wù)（2014年前）”到“地方政府債券（2015年至今）”到“隱性債務(wù)（2017年7月至今）”的變化，這從側(cè)面記錄了我國(guó)地方政府債務(wù)管理機(jī)制的發(fā)展和規(guī)范進(jìn)程。

對(duì)于地方政府債務(wù)，在2014年之前的提法是“政府性債務(wù)”，如2012年全國(guó)金融工作會(huì)議提出“防范化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“把地方政府性債務(wù)分門(mén)別類納入全口徑預(yù)算管理，嚴(yán)格政府舉債程序。明確責(zé)任落實(shí)，省區(qū)市政府要對(duì)本地區(qū)地方政府性債務(wù)負(fù)責(zé)任”。地方政府性債務(wù)包括直接債務(wù)和或有債務(wù)，前者指的是地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，后者包括地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。2014年之前，按照1994年頒布的《預(yù)算法》，地方政府不得舉債（法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外），而地方政府又有較重的基建投資壓力，于是通過(guò)地方政府融資平臺(tái)舉債，也有部分省份通過(guò)財(cái)政部自發(fā)自還或自行發(fā)行地方債。當(dāng)時(shí)地方債務(wù)體系處于尚未建立的時(shí)期，政府性債務(wù)便是這一特定歷階段的產(chǎn)物，這些債務(wù)跟地方政府有關(guān)，但又不都是地方政府債務(wù)。

2015年起，新《預(yù)算法》正式實(shí)施，部分政府性債務(wù)通過(guò)債務(wù)甄別納入預(yù)算管理，地方政府債券成為地方政府舉債的唯一合法途徑，“政府性債務(wù)”也逐漸淡出歷史舞臺(tái)，“地方政府債券”取而代之，如2015年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到，“完善全口徑政府債務(wù)管理，改進(jìn)地方政府債券發(fā)行辦法”。

第一次提到“地方政府隱性債務(wù)”是在2017年7月24日召開(kāi)的政治局會(huì)議上，會(huì)議指出，“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”。而在此前10天召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議指出，“各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任”。政治局會(huì)議是對(duì)金融工作會(huì)議嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量這一精神的落實(shí)。15-17年，融資平臺(tái)仍靠地方政府信用支持進(jìn)行融資，一些不規(guī)范的政府購(gòu)買(mǎi)、PPP等融資的償還仍要依靠財(cái)政資金，這些債務(wù)不是地方政府合規(guī)債務(wù)，但無(wú)疑會(huì)增大政府支出壓力，“隱性債務(wù)”的提法應(yīng)運(yùn)而生。

 

 

地方政府“隱性債務(wù)”與“政府性債務(wù)”有何異同？相同的地方在于都與地方政府信用密不可分、主要用于公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目、在項(xiàng)目自身現(xiàn)金流不夠覆蓋債務(wù)本息時(shí)依賴于財(cái)政資金償還，而不同之處在于政府性債務(wù)是在地方政府舉債機(jī)制尚未建立之前而出現(xiàn)的，處于監(jiān)管的灰色地帶，經(jīng)過(guò)債務(wù)甄別納入預(yù)算后大部分其實(shí)已經(jīng)退出了歷史舞臺(tái)；而隱性債務(wù)從理論上來(lái)講不屬于地方政府債務(wù)，主要通過(guò)不合規(guī)操作（如擔(dān)保、出具承諾函）或變相舉債（偽PPP、包裝成政府購(gòu)買(mǎi)等）產(chǎn)生。未來(lái)如何處置、是否可以通過(guò)新一輪甄別使其顯性化目前還未明確。

隱性債務(wù)尚無(wú)統(tǒng)一口徑和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

按照15年財(cái)政部發(fā)布的《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》中的定義，負(fù)債是指“政府會(huì)計(jì)主體過(guò)去的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)或者事項(xiàng)形成的，預(yù)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源流出政府會(huì)計(jì)主體的現(xiàn)時(shí)義務(wù)”。如果編制地方政府自身的資產(chǎn)負(fù)債表，隱性債務(wù)不會(huì)被計(jì)入負(fù)債，一是由于隱性債務(wù)的舉借主體不是該政府會(huì)計(jì)主體（地方政府），二是隱性債務(wù)的償付不是現(xiàn)時(shí)義務(wù)，而是由某些未來(lái)的事項(xiàng)所決定（如融資平臺(tái)自身是否能償債），且金額也可能無(wú)法準(zhǔn)確地計(jì)量（取決于舉債主體自身能償還多少），換言之，隱性債務(wù)基本都屬于或有負(fù)債。

目前各界對(duì)于隱性債務(wù)仍缺乏統(tǒng)一口徑和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，2018年以來(lái)，多個(gè)省份開(kāi)展了地方政府隱性債務(wù)審計(jì)，據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，很快將下發(fā)文件明確隱性債務(wù)統(tǒng)一口徑。

透視隱性債務(wù)的三個(gè)視角

目前市場(chǎng)上對(duì)于隱性債務(wù)的不同分類有些混淆，如不少人在提到隱性債務(wù)時(shí)會(huì)將棚改項(xiàng)目債務(wù)、城投債、融資平臺(tái)等相并列，事實(shí)上它們是不同角度但又相互交疊的概念。因此，我們有必要梳理清楚地方政府隱性債務(wù)是如何產(chǎn)生的，我們將從項(xiàng)目端、融資端和舉債主體三個(gè)視角來(lái)分析。

投資端的視角——資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端

從投資項(xiàng)目來(lái)看，地方政府籌資后是為了投向公益性項(xiàng)目（棚改、保障性住房、扶貧項(xiàng)目等）、準(zhǔn)公益性項(xiàng)目（交通運(yùn)輸、停車(chē)場(chǎng)、地下管廊等）和一般競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目（食品、汽車(chē)等）。其中，地方政府所形成的隱性債務(wù)主要是為了投向公益性項(xiàng)目和準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，從2013年6月末政府或有債務(wù)的投向情況來(lái)看，主要投向領(lǐng)域?yàn)榻煌ㄟ\(yùn)輸設(shè)施建設(shè)（41%）、市政建設(shè)（30%）、科教文衛(wèi)（7%）等。

 

 

融資端的視角——資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端

從融資端來(lái)看，地方政府進(jìn)行籌資的主要渠道包括發(fā)行地方政府債、PPP項(xiàng)目、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、政府基金、城投債、平臺(tái)貸款、融資租賃和其他非標(biāo)融資方式等。其中，PPP項(xiàng)目、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)和政府基金是政府鼓勵(lì)的融資方式，但在實(shí)際操作中出現(xiàn)了一些異化，如一些政府基金和PPP項(xiàng)目存在承諾固定回報(bào)、兜底回購(gòu)、明股實(shí)債等違規(guī)現(xiàn)象。雖然目前政府正不斷加強(qiáng)對(duì)幾個(gè)融資渠道的監(jiān)管，包括財(cái)政部87號(hào)文的出臺(tái)，但實(shí)際上仍存在一些隱性債務(wù)。另外，對(duì)于城投債、平臺(tái)貸款、融資租賃和其他非標(biāo)融資方式，政府已經(jīng)明確政府不得通過(guò)企事業(yè)單位舉借債務(wù)（國(guó)發(fā)43號(hào)文），即通過(guò)以上渠道籌集的資金，除了已納入財(cái)政預(yù)算的部分，都不能用財(cái)政資金予以償還，政府不進(jìn)行兜底。但實(shí)際上，市場(chǎng)仍普遍認(rèn)為這些資金與政府信用掛鉤，算是政府的隱性債務(wù)。

融資主體的視角——資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)主體

從融資主體來(lái)看，地方政府主要通過(guò)地方融資平臺(tái)來(lái)籌集資金，另外，一些地方國(guó)企也承擔(dān)了部分公益性項(xiàng)目，因而也具備一定的融資功能。其中，通過(guò)融資平臺(tái)和國(guó)企舉借的用于公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的債務(wù)在廣義上來(lái)說(shuō)都具有政府的隱性擔(dān)保，是政府的隱性債務(wù)。而政府自身也會(huì)形成部分隱性債務(wù)，包括對(duì)國(guó)企虧損補(bǔ)貼和社保資金缺口的支出責(zé)任，以及對(duì)政府基金的承諾回購(gòu)等。

三種視角的關(guān)系

融資主體、投資端、融資端是“一體兩面”的關(guān)系，投資端和融資端是一枚硬幣的兩面，融資主體則是這枚硬幣本身。若將地方政府隱性債務(wù)編制成資產(chǎn)負(fù)債表，投資端的項(xiàng)目是資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，融資端的各種債務(wù)是資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，而地方政府融資平臺(tái)等融資主體則是這一資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)主體。

地方政府往往先有公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的投資需求，再通過(guò)各種途徑融資，融資后形成負(fù)債，投資端也會(huì)形成對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。融資主體方面，融資平臺(tái)一直是最主要的融資主體，2014年之前，不少融資平臺(tái)僅有融資功能，是地方政府的融資工具，融資得到的資金轉(zhuǎn)移給地方政府使用；而國(guó)發(fā)43號(hào)文后，空殼融資平臺(tái)逐漸清理，融資平臺(tái)既是融資主體，一般同時(shí)也是投資主體。

如通常所說(shuō)的“棚改增加地方政府隱性債務(wù)”是從投資端的角度來(lái)說(shuō)的，棚改項(xiàng)目會(huì)形成棚改相關(guān)的資產(chǎn)，其融資端往往對(duì)應(yīng)著棚改貸款、用于棚改的城投債等債務(wù)。而“政府購(gòu)買(mǎi)、PPP等新增地方政府隱性債務(wù)”則是從融資端的角度來(lái)說(shuō)，其投資端也可能對(duì)應(yīng)棚改項(xiàng)目，或其他公益性項(xiàng)目。而這些隱性債務(wù)的融資主體或公益性項(xiàng)目的投資主體往往以地方融資平臺(tái)為主。

 

 

地方政府隱性債務(wù)規(guī)模測(cè)算

其他機(jī)構(gòu)或?qū)W者的測(cè)算

（一）國(guó)際清算銀行（BIS）的估計(jì)

國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示我國(guó)2017年底的政府債務(wù)余額為38.8萬(wàn)億元，而我國(guó)財(cái)政部官網(wǎng)公布的同期地方政府債務(wù)余額為16.5萬(wàn)億元，加上同期的國(guó)債余額13.4萬(wàn)億元，即我國(guó)官方口徑的政府債務(wù)余額為29.9萬(wàn)億元。兩者之間相差8.9萬(wàn)億元，差額就是國(guó)際清算銀行認(rèn)為屬于我國(guó)政府債務(wù)卻未納入我國(guó)財(cái)政預(yù)算的部分，實(shí)質(zhì)上就是我國(guó)地方政府的隱性債務(wù)。同樣可對(duì)2016年底的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，國(guó)際清算銀行顯示的我國(guó)政府債務(wù)余額為33.0萬(wàn)億元，我國(guó)財(cái)政部官網(wǎng)公布的地方政府債務(wù)余額為15.3萬(wàn)億元，同期國(guó)債余額為12.0萬(wàn)億元，即2016年底國(guó)際清算銀行認(rèn)為屬于我國(guó)政府債務(wù)卻未納入我國(guó)財(cái)政預(yù)算部分的規(guī)模為5.7萬(wàn)億元。另外，從增量來(lái)看，以國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)測(cè)算屬于我國(guó)地方政府隱性債務(wù)的債務(wù)規(guī)模在這兩年有明顯的提升。

 

 

（二）國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的估計(jì)

國(guó)際貨幣基金組織2017年第四條磋商訪問(wèn)報(bào)告顯示我國(guó)2016年底的廣義政府債務(wù)余額為46.4萬(wàn)億，而狹義的政府債務(wù)余額為27.3萬(wàn)億，即我國(guó)2016年底的地方政府隱性債務(wù)余額約為19.1萬(wàn)億。具體而言，國(guó)際貨幣基金組織測(cè)算的最窄口徑的一般政府債務(wù)余額包括中央政府債務(wù)余額（12萬(wàn)億元）和財(cái)政部官網(wǎng)公布的地方政府債務(wù)余額（15.3萬(wàn)億元），共計(jì)27.3萬(wàn)億元，而IMF研究小組估計(jì)的一般債務(wù)還納入了一部分的新增或有債務(wù)（5.7萬(wàn)億元）。此外，國(guó)際貨幣基金組織測(cè)算的廣義政府債務(wù)還納入了地方政府融資平臺(tái)（LGFV）的相關(guān)債務(wù)和一部分與政府基金相關(guān)的債務(wù)，兩者分別為10.3萬(wàn)億元和3.1萬(wàn)億元。

 

 

（三）其他學(xué)者的相關(guān)估計(jì)

此外，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者有也有對(duì)隱性債務(wù)的規(guī)模進(jìn)行過(guò)估算，比較常用的方法是通過(guò)地方融資平臺(tái)的債務(wù)去估算地方政府隱性債務(wù)的余額，估算的結(jié)果一般在30至50萬(wàn)億元之間。舉例而言，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任張曉晶在2017年度的中國(guó)去杠桿進(jìn)程報(bào)告提到當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)債務(wù)約30萬(wàn)億元。而清華大學(xué)的白重恩教授也曾在2018年1月26日召開(kāi)的《中國(guó)：政府投融資發(fā)展報(bào)告（2017）》發(fā)布會(huì)暨地方政府債務(wù)管理研討會(huì)會(huì)議中提到“到2017年6月底，發(fā)行過(guò)城投債的企業(yè)的債務(wù)余額是47萬(wàn)億左右。”

從投資項(xiàng)目的角度測(cè)算——以棚改為例

近兩年來(lái)政府對(duì)棚改支持力度較大，棚改相關(guān)債務(wù)的舉借較為順暢，由于棚改項(xiàng)目具有很強(qiáng)的公益性，且這兩年新增量較大，我們以棚改為例，從投資項(xiàng)目的角度估算由棚改形成的隱性債務(wù)規(guī)模。

（1）棚改的資金來(lái)源有哪些？

一是中央和地方的財(cái)政撥款，其中中央撥款計(jì)入城鎮(zhèn)保障性安居工程專項(xiàng)資金，地方撥款計(jì)入地方住房保障支出；二是來(lái)自于政策性銀行貸款，以國(guó)開(kāi)和農(nóng)發(fā)行為主，貸款資金很大一部分是央行通過(guò)PSL投放給政策性銀行，政策性銀行再發(fā)放專項(xiàng)貸款；其他資金來(lái)源還包括商業(yè)銀行發(fā)放的貸款、城投平臺(tái)或其他企業(yè)發(fā)行的募集資金投向于棚改項(xiàng)目的債券。2018年4月，財(cái)政部發(fā)布《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》（28號(hào)文），決定2018年在棚戶區(qū)改造領(lǐng)域開(kāi)展試點(diǎn)，有序推進(jìn)試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券工作，鼓勵(lì)地方政府通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債的方式，募集資金專門(mén)用于棚戶區(qū)改造，償債資金來(lái)源也是棚改項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的相關(guān)收入。6月20日天津市財(cái)政局發(fā)行了首單棚改專項(xiàng)債，債券期限5年、規(guī)模15億元，招標(biāo)利率僅為3.88%。

棚改的項(xiàng)目的實(shí)施主要為政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)模式。地方政府將棚改項(xiàng)目納入政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)項(xiàng)目，然后和平臺(tái)公司簽訂政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同，形成合同項(xiàng)下付款義務(wù)；城投平臺(tái)作為承接主體以簽訂的合同向銀行進(jìn)行貸款，獲得資金支持。

 

 

（2）棚改資金為何會(huì)形成政府隱性債務(wù)？

剛性支付義務(wù)形成隱性債務(wù)。按照《政府采購(gòu)法》政府預(yù)算不能超過(guò)三年，按照“以收定支”原則實(shí)施，在這種原則下，政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)就屬于合同項(xiàng)下的績(jī)效掛鉤的支出責(zé)任，不會(huì)形成地方政府債務(wù)。但是棚改項(xiàng)目一般長(zhǎng)達(dá)5-10年，不少地方政府在預(yù)算層面只將當(dāng)年應(yīng)付部分納入預(yù)算，從而達(dá)到以少量年度預(yù)算撬動(dòng)更高的銀行融資款目的。但這種做法也會(huì)造成財(cái)政負(fù)擔(dān)，大多數(shù)的情形中，政府這種責(zé)任是相對(duì)剛性的（因?yàn)闉榱朔奖闫髽I(yè)融資，政府與企業(yè)簽訂的購(gòu)買(mǎi)服務(wù)合同往往存在付款義務(wù)脫離績(jī)效考核、固化付款時(shí)間和金額的安排），因此很多時(shí)候把它們也視為政府債務(wù)。

棚改范圍泛化，變相舉債融資。國(guó)務(wù)院87號(hào)文限制將工程款納入政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)范圍，但是給棚改和易地扶貧留了口子，棚改就成了金融機(jī)構(gòu)唯一能夠繼續(xù)以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義向地方政府公益項(xiàng)目提供融資的途徑（異地扶貧條件過(guò)于苛刻，很難大規(guī)模融資）。棚改項(xiàng)目存在泛化傾向，一些地方出現(xiàn)政府部門(mén)“超范圍”購(gòu)買(mǎi)服務(wù)問(wèn)題，擴(kuò)大棚改適用范圍，將一般項(xiàng)目“包裝”為棚改或扶貧項(xiàng)目，變相舉債融資。

（3）棚改形成的隱性債務(wù)規(guī)模有多大？

因棚改形成的隱性債務(wù)規(guī)?？赡茉?/span>4.5萬(wàn)億上下。1）其中存量棚改貸款約3.6萬(wàn)億。根據(jù)國(guó)開(kāi)行年度報(bào)告，17年底該行棚戶區(qū)改造貸款余額接近2.73萬(wàn)億，農(nóng)發(fā)行披露的最新數(shù)據(jù)顯示，18年一季度末，該行棚改貸款余額達(dá)到8679億元。兩家政策性銀行棚改貸款余額合計(jì)約3.6萬(wàn)億。2）與棚改相關(guān)的債券融資余額，截至18年6月底存量約0.57萬(wàn)億，其中有0.41萬(wàn)億是15年及以后發(fā)行的新債。3）其他形式的債務(wù)，包括與棚改相關(guān)的商業(yè)銀行貸款、非標(biāo)融資等，規(guī)模預(yù)計(jì)不會(huì)太大，根據(jù)資金來(lái)源占比看，估計(jì)這一部分的存量債務(wù)可能也在0.5萬(wàn)億左右。

從籌資方式的角度測(cè)算

在這部分測(cè)算中，地方政府隱性債務(wù)指的是：依賴于地方政府舉借的用于公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的金融類債務(wù)。具體而言，本文測(cè)算的主要是金融類債務(wù)，例如地方政府融資平臺(tái)的貸款、發(fā)行的債券和其他非標(biāo)融資等，政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)和PPP屬于合同項(xiàng)下的績(jī)效掛鉤的支出責(zé)任，不屬于地方政府債務(wù)，但如果這種支付責(zé)任是相對(duì)剛性的，可視為政府隱性債務(wù)。對(duì)于廣義隱性債務(wù)中的支出責(zé)任，如國(guó)企虧損補(bǔ)貼和社保資金缺口等，本文不納入測(cè)算范圍。

從籌資方式的角度進(jìn)行估計(jì)，我國(guó)2017年底的地方政府隱性債務(wù)余額約為33萬(wàn)億元。具體來(lái)看，政府在籌資中可能形成隱性債務(wù)的部分主要有銀行貸款（包括政策性銀行）、發(fā)行債券、設(shè)立政府基金、融資租賃和其他非標(biāo)融資（包括券商資管計(jì)劃、基金子公司、信托、保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃等）等，具體而言：

（1）銀行貸款：2013年7月31日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布截止2013年6月末的平臺(tái)貸款余額為9.7萬(wàn)億元，同期的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款余額為68.1萬(wàn)億元，平臺(tái)貸款占比為14.2%。假設(shè)這一比例維持不變，2017年底的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款余額為120.1萬(wàn)億元，推算出平臺(tái)貸款余額約為17萬(wàn)億元。

（2）發(fā)行債券：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截止2017年底的WIND口徑城投債存量為7.02萬(wàn)億元。

（3）非標(biāo)融資：1）券商及基金子公司資管產(chǎn)品。基金業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)年報(bào)顯示，截止17年底，通過(guò)券商通道業(yè)務(wù)最終投向地方融資平臺(tái)的規(guī)模為6907億元，剔除掉投資證券投資基金（2.1%）和持牌機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品和私募基金（10.4%）這一嵌套部分，可以得到通過(guò)券商通道業(yè)務(wù)直接投向地方融資平臺(tái)的資金量約為0.60萬(wàn)億元。另外，報(bào)告還顯示截至2017年底，通過(guò)基金子公司專戶最終投向地方融資平臺(tái)的規(guī)模為9638億元，剔除掉投資持牌金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品和私募基金（35.1%）的嵌套部分，可以得到通過(guò)基金子公司直接投向地方融資平臺(tái)的資金量約為0.63萬(wàn)億元。2）保險(xiǎn)資管計(jì)劃。而根據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，17年底債權(quán)加股權(quán)累計(jì)注冊(cè)額約為2萬(wàn)億元，可以估計(jì)債權(quán)投資計(jì)劃的累計(jì)注冊(cè)額約為1.87萬(wàn)億元，這部分債權(quán)投資計(jì)劃主要投向基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)，大部分會(huì)流入地方政府融資平臺(tái)。3）信托產(chǎn)品。另外，根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托資金約為3.8萬(wàn)億元。

（4）融資租賃：根據(jù)中國(guó)租賃聯(lián)盟發(fā)布的2017年度報(bào)告，截止2017年底全國(guó)融資租賃合同余額約為6.06萬(wàn)億元。而根據(jù)商務(wù)部2016年發(fā)布的報(bào)告，基礎(chǔ)設(shè)施及不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的融資租賃資產(chǎn)比例約為7.64%?？梢源笾鹿浪阃ㄟ^(guò)融資租賃投向地方政府融資平臺(tái)的資金約為0.46萬(wàn)億元。

（5）政府性基金和PPP項(xiàng)目：PPP項(xiàng)目的政府資本主要是通過(guò)政府性基金投入，而政府性基金主要包括政府引導(dǎo)基金和專項(xiàng)建設(shè)基金。截止2016年底，政府引導(dǎo)基金的余額約為2.3萬(wàn)億元，但其中存在部分資金閑置的問(wèn)題。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2016年底，政府引導(dǎo)基金中已到位的資金約為1.9萬(wàn)億元。此外，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，專項(xiàng)建設(shè)基金截止2016年底的發(fā)放總額約為1.8萬(wàn)億元，即2016年底有效的政府性基金余額約為3.7萬(wàn)億元。政府性基金和PPP的初衷是政府和社會(huì)資本共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)新增地方政府隱性債務(wù)，但是在PPP項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，一些地方政府會(huì)通過(guò)承諾回購(gòu)、明股實(shí)債等方式形成隱性債務(wù)。這里，我們采用IMF的估計(jì)數(shù)據(jù)，即涉及政府性基金的債務(wù)約為3.1萬(wàn)億元。

 

 

從融資主體的角度測(cè)算

從地方政府融資平臺(tái)的有息負(fù)債來(lái)看，我國(guó)地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模約為30.6萬(wàn)億元。具體而言，我們將有公開(kāi)信息披露的融資平臺(tái)（主要是發(fā)行了wind口徑城投債的融資平臺(tái)）的有息債務(wù)進(jìn)行累加，得到2017年底各平臺(tái)合計(jì)的長(zhǎng)期借款余額為17.7萬(wàn)億元、短期借款余額為2.6萬(wàn)億元、應(yīng)付債券余額為7.5萬(wàn)億元、應(yīng)付票據(jù)余額為0.4萬(wàn)億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債余額為4.0萬(wàn)億元，有息債務(wù)合計(jì)32.3萬(wàn)億元?？鄢舨糠忠鸭{入財(cái)政預(yù)算的債務(wù)（財(cái)政部官網(wǎng)公布的地方政府債務(wù)余額減去同期的地方政府債券余額，約為1.7萬(wàn)億元），2017年底隱性債務(wù)規(guī)模約為30.6萬(wàn)億元。

當(dāng)然，由于僅統(tǒng)計(jì)了發(fā)債城投，難免會(huì)低估實(shí)際規(guī)模，但由于2014年以后發(fā)改委放寬了城投企業(yè)債發(fā)行門(mén)檻，交易所也一度降低融資平臺(tái)融資門(mén)檻，進(jìn)入統(tǒng)計(jì)范圍的城投有息債務(wù)應(yīng)該占到了實(shí)際規(guī)模的絕大部分。另外，從貸款的角度來(lái)看，我們統(tǒng)計(jì)的2092家城投債發(fā)行人中，多數(shù)都已被調(diào)出了銀監(jiān)會(huì)的地方政府融資平臺(tái)名單，這部分發(fā)行人中很大比例都依然在為地方政府融資，且受銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管較少，形成的隱性債務(wù)也相對(duì)較大。而仍在銀監(jiān)會(huì)名單中的公司，其貸款受銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，所形成的隱性債務(wù)部分相對(duì)較少。

隱性債務(wù)分析

相對(duì)于顯性債務(wù)，隱性債務(wù)增速較快

顯性債務(wù)是相對(duì)于隱性債務(wù)的概念，反應(yīng)的是政府“表內(nèi)”的，也就是納入了財(cái)政預(yù)算的政府負(fù)債。從財(cái)政部官網(wǎng)披露的地方政府債務(wù)余額來(lái)看，自2014年以來(lái)，地方政府顯性債務(wù)的增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢，年均增速僅為2.4%，年均增量也只有大概0.4萬(wàn)億元。

而反觀隱性債務(wù)，自2014年以來(lái)的年均增速達(dá)到了77%，存量迅速增加。具體來(lái)看，我們采用的估算方法是將發(fā)行了wind口徑城投債的融資平臺(tái)的有息債務(wù)進(jìn)行累加，并扣除其中部分已納入財(cái)政預(yù)算的債務(wù)（主要是部分城投債）。估算的結(jié)果顯示，2014至2017年底地方政府隱性債務(wù)的存量分別約為5.9萬(wàn)億元、13.0萬(wàn)億元、24.0萬(wàn)億元和30.6萬(wàn)億元，年均增量約為8萬(wàn)億元，年均增速超過(guò)了77%。與顯性債務(wù)相比，隱性債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。

 

 

納入地方政府隱性債務(wù)后，政府負(fù)債率相對(duì)較高

按照2013年全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果公告中的說(shuō)明，政府負(fù)債率是衡量經(jīng)濟(jì)總規(guī)模對(duì)政府債務(wù)的承載能力或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)政府舉債依賴程度的指標(biāo)，計(jì)算方法為年末債務(wù)余額與當(dāng)年GDP的比率，國(guó)際上通常以《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的負(fù)債率60%作為政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)參考值。

2017年底政府負(fù)債率的官方數(shù)據(jù)為36.2%。財(cái)政部部長(zhǎng)肖捷在十三屆全國(guó)人大一次會(huì)議于2018年3月7日召開(kāi)的記者會(huì)中提到：“截止到2017年末，我國(guó)政府債務(wù)余額為29.95萬(wàn)億元，其中中央財(cái)政國(guó)債余額13.48萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)余額16.47萬(wàn)億元。我國(guó)政府負(fù)債率也就是用債務(wù)余額除以GDP所得出的比例是36.2%。這個(gè)比例比2016年的36.7%有所下降。”此外，他還對(duì)我國(guó)政府的債務(wù)范圍進(jìn)行了解釋：“按照中國(guó)預(yù)算法的規(guī)定，我國(guó)政府的債務(wù)范圍是有界定的，它包括中央財(cái)政國(guó)債、地方政府債券以及經(jīng)清理甄別認(rèn)定的截止到2014年末的存量政府債務(wù)。”

納入地方政府隱性債務(wù)后，2017年底的政府負(fù)債率高達(dá)72.3%。具體來(lái)看，2017年底納入地方政府隱性債務(wù)后的政府債務(wù)余額約為60.6萬(wàn)億元。其中，我們之前估算的2017年底地方政府隱性債務(wù)的余額約為30.6萬(wàn)億元，2017年底的地方政府顯性債務(wù)余額約為16.5萬(wàn)億元，同期國(guó)債余額約為13.5萬(wàn)億元。此外，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的我國(guó)2017年GDP初步核算數(shù)為82.71萬(wàn)億元，由此可得納入地方政府隱性債務(wù)后的政府負(fù)債率高達(dá)72.3%，高于國(guó)際警戒線。

另外，在2013年全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果公告中披露：“2007年以來(lái)，各年度全國(guó)政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)當(dāng)年償還本金中，由財(cái)政資金實(shí)際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%。”若估計(jì)隱性債務(wù)中由財(cái)政資金償還的比率為19.13%，這樣折算的2017年底地方政府債務(wù)余額約為5.9萬(wàn)億元，即政府債務(wù)總額約為35.9萬(wàn)億元，政府負(fù)債率約為43.3%，低于國(guó)際警戒線。但總體來(lái)看，考慮地方政府隱性債務(wù)后，政府負(fù)債率有了明顯的提升。