上周，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議稱積極財(cái)政政策要更加積極，重點(diǎn)聚焦減稅降費(fèi)和穩(wěn)定基建投資，隨后李總理在西藏表示，擴(kuò)大有效投資加快中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而財(cái)政部表態(tài)更積極的財(cái)政政策意味著增加一些政策加法、以及加快政策落地。隨后路透社報(bào)道央行已放松MPA考核參數(shù)，支持銀行放貸。

與此同時(shí)，無論國常會(huì)還是財(cái)政部都表態(tài)不搞大水漫灌，只有央行上周投放了5020億MLF，創(chuàng)下單次規(guī)模的歷史新高。事實(shí)上，早在15年1月，李總理參加達(dá)沃斯論壇時(shí)的表態(tài)也是“積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣，不會(huì)搞大水漫灌，注重預(yù)調(diào)微調(diào)”，結(jié)果在15年2月央行就全面下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。雖然我們上周對(duì)政策的解讀是“有放水但沒漫灌”，但放水是確定的，而水的流向是不確定的，因此，我們有必要回顧一下歷史，來看一下大水漫灌的影響是什么。

放水三年一次

回顧過去10年的中國經(jīng)濟(jì)政策，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常簡(jiǎn)單的規(guī)律，就是每隔三年左右來一次放水。

第一輪放水始于08-09年，當(dāng)時(shí)我們恰好碰到了美國次貸危機(jī)，次貸危機(jī)引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)不好當(dāng)然有必要放水了，所以從08年9月開始降息降準(zhǔn)，那一輪我們降息5次降準(zhǔn)3次，把存款利率下調(diào)了1.64%，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%。

第二次放水始于11-12年，好不容易美國經(jīng)濟(jì)好了，歐洲經(jīng)濟(jì)又因?yàn)閭鶆?wù)問題出事了，我們又受到影響，經(jīng)濟(jì)不好嘛，再放水也可以理解。那一輪我們降息2次降準(zhǔn)3次，把存款基準(zhǔn)利率下調(diào)了0.5%，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%。

第三次放水始于14-15年，這一回歐美經(jīng)濟(jì)都好了，但是我們自己的經(jīng)濟(jì)不太好，遭遇了三期疊加，包括經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、還有消化前期刺激政策，這么多壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑，調(diào)控政策上表示“不搞大水漫灌”，就是搞搞“噴灌滴灌”，結(jié)果是6次降息5次降準(zhǔn)，把存款基準(zhǔn)利率下調(diào)了1.5%，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了3%。

而今年是18年，年初以來央行已經(jīng)三次定向降準(zhǔn)，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%，只是暫時(shí)還沒有降息，但貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)嶋H寬松是確定無疑。

經(jīng)濟(jì)反彈越來越弱

然而，雖然每一次的放水都以穩(wěn)增長或者保增長為核心理由，但是經(jīng)濟(jì)反彈的效果卻是越來越弱，從長期來看甚至是無效的。

首先，從季度經(jīng)濟(jì)增速來看，第一輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從6.4%最高反彈至12.2%，反彈幅度接近一倍；而第二輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從7.5%最高反彈至8.1%，反彈幅度大約是10%；而在第三輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從6.7%最高反彈至6.9%，反彈幅度幾乎可以忽略不計(jì)。

其次，每一輪放水以后經(jīng)濟(jì)反彈的持續(xù)時(shí)間都不長，只有1年左右有效期，過了1年以后經(jīng)濟(jì)增速就開始重新掉頭向下。

最后，從年度增速來看，放水沒有改變中國經(jīng)濟(jì)增速長期下行的趨勢(shì)。第一輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從08年的9.7%降至11年的9.5%；第二輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從11年的9.5%降至14年的7.3%；而第三輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從14年的7.3%降至17年的6.9%。

所以，以一年時(shí)間來看，放水短期有效、但效果也是越來越弱；時(shí)間超過一年，放水就會(huì)失效。

貨幣越來越多

而在經(jīng)歷過三輪放水之后，最直接的影響就是中國的貨幣越來越多。

在08年的時(shí)候，中國的M2總量僅為47萬億，到17年末中國M2總量增長到168萬億，9年的增幅為257%，年均增幅15.2%。

但如果只是看M2，其主要增長在08-11年，第一輪放水M2的累積增幅為80%，而在第二、三輪兩次放水過程中，M2的平均增幅約為40%，貌似后兩次的放水沒有那么多。

其實(shí)不然，因?yàn)楹竺娴姆潘艽笠徊糠滞ㄟ^影子銀行在進(jìn)行，因此貨幣超發(fā)得更加隱蔽，而并未體現(xiàn)在M2當(dāng)中。

而M2所代表的貨幣是存款，其實(shí)只是商業(yè)銀行的一部分負(fù)債。如果我們從商業(yè)銀行總負(fù)債擴(kuò)張的角度來觀察，08年末的負(fù)債規(guī)模為64萬億，到17年末增加到250萬億，9年的累計(jì)增幅接近300%。其中在第一輪放水期間商業(yè)銀行負(fù)債擴(kuò)張了80%，在第二、三輪兩次放水期間負(fù)債平均擴(kuò)張了50%，也就是最近兩輪的貨幣擴(kuò)張也不小。

債務(wù)率越來越高

而在貨幣激增的反面，就是中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)的累積越來越高。

根據(jù)我們的測(cè)算，08年末中國經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)率是129%，到11年末升至166%，到14年末升至204%，到17年末升至241%。測(cè)算下來，過去三輪放水期間中國債務(wù)率的上升幅度分別為37%、38%、37%。

其中第一輪放水主要是居民和企業(yè)部門舉債，第二輪放水以后居民、企業(yè)和政府都在舉債，而第三輪放水主要是居民和政府在舉債。

截止17年末，中國企業(yè)部門負(fù)債已經(jīng)達(dá)到GDP的153%，處于歷史頂峰，而且遠(yuǎn)高于全球其他國家水平，高債務(wù)下企業(yè)部門已經(jīng)失去進(jìn)一步舉債的能力，體現(xiàn)為企業(yè)部門融資增速的持續(xù)回落。

17年末居民部門負(fù)債已經(jīng)達(dá)到GDP的55%，同樣處于歷史頂峰，雖然和發(fā)達(dá)國家80-100%的水平還有差距，但考慮到我們GDP分配中居民占比較低，以居民負(fù)債/居民收入衡量的居民部門債務(wù)率已經(jīng)超過90%，和美國基本相當(dāng)，其實(shí)舉債空間也不大了。今年以來的居民部門舉債增速就在持續(xù)下滑。

只有政府部門34%的債務(wù)率好像還有提升空間，但是這一債務(wù)率僅包含了國債和地方政府債，實(shí)際上在過去幾年地方政府通過棚改貸款、平臺(tái)貸款、城投債、PPP、融資租賃等方式又形成了大量隱性債務(wù)，我們估算目前這一部分政府隱性負(fù)債高達(dá)30萬億，納入隱性負(fù)債之后的政府負(fù)債率已經(jīng)接近70%，其實(shí)已經(jīng)高于國際警戒線了！

股市長期低迷

債務(wù)越來越重，意味著其索取的回報(bào)越來越高，與之相反股權(quán)的回報(bào)就會(huì)越來越低，體現(xiàn)為中國股市長期低迷，牛短熊長。

雖然放水也能帶來股市的短期反彈，比如08年放水以后上證綜指一度從1664漲至3478點(diǎn)，14、15年放水之后上證綜指一度漲至5178點(diǎn)，但目前的上證綜指不到2900點(diǎn)，比上一輪反彈高點(diǎn)，跌幅已經(jīng)接近一半。

如果從08年9月15日央行第一次降息開始測(cè)算，經(jīng)過十年放水之后，上證綜指的累積漲幅僅為38%，年化漲幅僅為3.3%，也就是和同期的銀行存款利率相似。

房價(jià)越來越高

而另一方面，由于貨幣越來越多，房地產(chǎn)成為最大的受益者。

從房價(jià)來看，統(tǒng)計(jì)局公布的全國新房銷售均價(jià)在08年只有3900元/平米，到目前已經(jīng)升至8700元/平米，10年漲幅超過1倍以上。

但這個(gè)價(jià)格其實(shí)不可比，因?yàn)樾路吭缴w越遠(yuǎn)，比如10年以前上海賣的新房都在內(nèi)環(huán)內(nèi)，現(xiàn)在幾乎都在外環(huán)。我們按照可比價(jià)格來測(cè)算，幾乎所有一二線城市的房價(jià)漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%。

外匯儲(chǔ)備由升轉(zhuǎn)降

08年末，我國外匯儲(chǔ)備為1.9萬億美元，第一輪放水下來，外匯儲(chǔ)備在11年末增加到了3.3萬億美元。這一輪人民幣依舊保持強(qiáng)勢(shì)，兌美元匯率從6.8升至6.3。

而在第二輪放水之后，外匯儲(chǔ)備在14年末維持在3.3萬億美元，這一輪人民幣保持穩(wěn)定，兌美元匯率略升至6.2。

而在第三輪放水之后，外匯儲(chǔ)備從14年末的3.3萬億美元降至17年末的3.1萬億美元，而人民幣兌美元匯率從6.2貶至6.5，到18年7月已經(jīng)貶至6.8。

前兩次中國放水，未導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備和匯率壓力，一個(gè)重要的背景是全球都處于貨幣寬松的環(huán)境，08年和11年美歐先后經(jīng)歷了債務(wù)危機(jī)。但是從15年開始，美國已經(jīng)正式轉(zhuǎn)入加息周期，所以第三次中國放水開始導(dǎo)致外儲(chǔ)流失和匯率貶值的壓力。

再加上中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，中國主要出口伙伴的美日歐大有另起爐灶搞自由貿(mào)易區(qū)的趨勢(shì)，那么中國的出口以及外貿(mào)順差或?qū)⒃庥鲒厔?shì)性的萎縮，從而給外儲(chǔ)以及人民幣匯率帶來更大的壓力。

放水就是飲鴆止渴，短期有效長期有毒

因此，綜合過去三輪放水的經(jīng)驗(yàn)來看，我們可以得出如下結(jié)論：

貨幣放水可以帶來經(jīng)濟(jì)1年左右的短期反彈，但改變不了經(jīng)濟(jì)增速長期回落的趨勢(shì)。同時(shí)會(huì)導(dǎo)致貨幣越來越多，債務(wù)率越來越高。而放水導(dǎo)致股市牛短熊長，而催生了長期的地產(chǎn)泡沫，加劇了匯率的貶值壓力。

可能有人會(huì)說，好像放水也不是那么難接受啊，不是經(jīng)濟(jì)還能有個(gè)小反彈嗎？總比經(jīng)濟(jì)一直回落要好吧！而且債務(wù)率高了還可以更高嘛，大不了股市不漲，大家就再去買房，過去十年不就是這么過來的嗎？習(xí)慣就好了！

但是，雖然歷史是驚人的相似，但是絕對(duì)不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，如果再走放水老路，我們將會(huì)遭遇前所未有的新挑戰(zhàn)：

首先的挑戰(zhàn)來自外儲(chǔ)和匯率。最開始兩次我們是和歐美一起放水，所以我們放水只是導(dǎo)致了國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，對(duì)外依舊很和諧，外儲(chǔ)和匯率都很穩(wěn)定。但是現(xiàn)在美國已經(jīng)開始趨勢(shì)性地收緊貨幣政策，如果我們還繼續(xù)放水，那么就不僅是國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的問題，對(duì)外貿(mào)易、匯率等壓力也會(huì)越來越大。

而對(duì)于匯率背后的潛在壓力，我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的比較：98年的時(shí)候中國的廣義貨幣M2不到美國的一半，而目前的M2是美國的一倍，而當(dāng)時(shí)的人民幣兌美元匯率是8.3，現(xiàn)在只有6.8，如果沒有外匯儲(chǔ)備的支撐，我們的貨幣比別人多發(fā)了那么多，現(xiàn)在的人民幣憑什么比98年更值錢？

其次的挑戰(zhàn)來自于房地產(chǎn)泡沫本身。過去的三次放水，每一次都離不開房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟動(dòng)。而從房地產(chǎn)銷售來看，08年的全國地產(chǎn)銷售面積僅為6.2億平米，折合約700萬套，而到17年的全國地產(chǎn)銷售面積為17億平米，折合1900萬套。

但是十年過去了，我們的人口紅利早就結(jié)束了。08年時(shí)我國15-59歲的勞動(dòng)年齡人口增加了518萬，而17年則是凈減少了548萬。相比十年以前，我們現(xiàn)在每年凈減少了1000多萬的新增勞動(dòng)年齡人口，但是新增的地產(chǎn)銷售則是多了1000多萬套。

之前的20年，應(yīng)該說中國的70后、80后是購房主力，70后的總?cè)丝谑?.2億，而80后的總?cè)丝谑?.22億，而現(xiàn)在90后已經(jīng)步入20-30歲階段，未來的購房主力將變成90后乃至00后，而90后的總?cè)丝谑?.77億，00后只有1.59億，90和00后合計(jì)比70加80后少了1個(gè)億，這說明從人口來看，房地產(chǎn)泡沫的接盤俠不多了。

而最大的挑戰(zhàn)來自人心。我們認(rèn)為，在舉債發(fā)展的模式下，其實(shí)是在鼓勵(lì)舉債投機(jī)，打擊勤奮努力。努力工作的人，只能賺點(diǎn)工資，錢存到銀行利率低得可憐。而努力投機(jī)的人，只要敢于找銀行借錢買房，由于貨幣貶值，反而越來越有錢。試問這樣下去，誰還愿意努力干活，誰不愿意去舉債投機(jī)呢？

但是如果大家都想走捷徑，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)幾個(gè)月把房子蓋好，金融企業(yè)負(fù)責(zé)幾個(gè)月把錢借出去，疫苗企業(yè)寧可花錢搞營銷、不愿意搞研發(fā)，科技企業(yè)只愿意仿制、不愿意創(chuàng)新，那么我們的經(jīng)濟(jì)總量是越來越大了，但是這些生產(chǎn)的東西長期來看有意義嗎？

其實(shí)，對(duì)于放水舉債發(fā)展的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，達(dá)里奧有一個(gè)非常簡(jiǎn)單的比喻，這就好比是拿著信用卡去買面包，雖然也能在短期內(nèi)吃飽過上好日子，但是信用卡的錢是要還的，一旦還錢就會(huì)過上苦日子。因此舉債發(fā)展就是透支未來，現(xiàn)在放水舉債的力度越大，將來還債的時(shí)候經(jīng)濟(jì)的壓力就會(huì)越大。

當(dāng)然了，舉債發(fā)展也不完全是錯(cuò)誤的，如果舉債投資的項(xiàng)目能創(chuàng)造現(xiàn)金流，未來有能力還錢，其實(shí)也沒有大問題。但是如果舉債投資的項(xiàng)目不能創(chuàng)造現(xiàn)金流，比如說蓋了沒有人流或者車流的公路、鐵路，或者沒有效益的PPP項(xiàng)目，只有房地產(chǎn)沒有產(chǎn)業(yè)配套的棚改，那么以后要還錢了怎么辦呢，難道又靠新一輪舉債嗎？

前事不忘，后事之師！真心希望我們能吸取過去大水漫灌的教訓(xùn)，不要走到靠地產(chǎn)泡沫發(fā)展的老路，而應(yīng)該加大改革開放力度、大力減稅鼓勵(lì)創(chuàng)新，否則按照歷史經(jīng)驗(yàn)，過不了1年，我們就會(huì)再次面對(duì)痛苦的考驗(yàn)！