本文來源債市覃談，原文標題《如果地產(chǎn)不再是蓄水池，滯脹的風險在上升》

通脹數(shù)據(jù)公布，對市場影響有限。

昨日，統(tǒng)計局公布通脹數(shù)據(jù)，以同比增速衡量，CPI和PPI雙升，通脹整體仍然維持“PPI強勢、CPI溫和”的黃金組合，穩(wěn)健中性的貨幣政策將繼續(xù)感到舒適：溫和CPI意味著政策具備寬松的空間，良好的PPI信號意味著經(jīng)濟下行壓力仍然有限，政策沒有必須大放水的迫切。

站在債市的角度，通脹暫時難以構(gòu)成主要矛盾。在度過年初對于通脹的擔憂之后，市場逐漸習慣通脹維持低位運行的態(tài)勢。自2016年4季度以來，海外因素、監(jiān)管節(jié)奏、經(jīng)濟預期、流動性都曾階段性的影響甚至主導了債市的行情，唯獨通脹因素一直在“聚光燈”之外。

2017年底到2018年初的時點上，隨著春節(jié)錯位和食品均值回復共振，通脹曾一度成為債市的一大“隱憂”，但隨著春節(jié)后通脹迅速回落，開年低環(huán)比拉低全年中樞，今年通脹整體溫和又成為大概率事件。昨日通脹數(shù)據(jù)公布后，債市期現(xiàn)貨走勢波瀾不驚，反倒是對6月信貸放量的擔憂引起市場更大反應。

與通脹走勢平穩(wěn)、符合預期相對應的是，地產(chǎn)和地產(chǎn)價格的走勢開始引發(fā)市場越來越多的關(guān)注，我們認為地產(chǎn)之所以再度被推上風尖浪口，有以下幾個不同維度的原因：①地產(chǎn)數(shù)據(jù)自身出現(xiàn)一些背離，給出了比較混亂的信號；②隨著內(nèi)部融資趨緊、外需壓力加大，地產(chǎn)幾乎成為唯一有較大韌性的分項；③特殊時點上，對于地產(chǎn)政策的走向存在爭議，內(nèi)憂外患之下，對沖政策是否要走刺激地產(chǎn)的老路也成為爭論的焦點。

接下來，我們將主要從地產(chǎn)向通脹的傳導路徑的角度來分析地產(chǎn)對于通脹的影響。

從統(tǒng)計口徑和方法上看，房地產(chǎn)價格對于CPI的直接影響較小。現(xiàn)行的CPI調(diào)查中，與房地產(chǎn)直接相關(guān)的是居住類CPI的統(tǒng)計。依據(jù)現(xiàn)有統(tǒng)計口徑，居住類主要包括：建房及裝修材料、住房租金、自有住房、水電燃料，其中可能與房價直接相關(guān)的是住房租金和自有住房。住房租金包括公房房租、私房房租及其他費用等；自有住房包括住房估算租金、物業(yè)管理費、維護修理費等。

從歷史數(shù)據(jù)看，CPI中住房租金對房價上漲并不敏感。住房租金中包括公房租金和私房房租，其中公房租金并非市場化，而在國內(nèi)房子的投資價值并不在于靠房租獲得收入，而在于“資本利得”，所以房租對于房價上漲并不敏感，波動幅度也遠小于房價的波動幅度。從歷史數(shù)據(jù)來看，居住類 CPI以及房租分項對房價上漲并不敏感，在通脹平穩(wěn)的年代（2013年以來），地產(chǎn)價格與居住CPI及其細項房租CPI的相關(guān)性十分有限。

自有住房服務(wù)價值與在我國采用成本法計算，與房價上漲無關(guān)。我國現(xiàn)行的自有住房服務(wù)價值采用的是虛擬租金計算，計價參考的成本法為：自住房屋的服務(wù)價值=維護修理費+物業(yè)管理費+固定資產(chǎn)折舊。其中維護費和物業(yè)管理費與房價相關(guān)關(guān)系有限，而固定資產(chǎn)折舊采用的是住房造價乘以固定折舊率。由于采用的是住房造價，即歷史價格，所以此后的房價上漲對此并無直接影響。

 

 

房價上漲通過間接影響推高CPI的說法不成立。如前所述，根據(jù)我國CPI的統(tǒng)計口徑和方法，房價上漲對于CPI缺乏直接的影響途徑，但有部分觀點認為，房價上漲將通過影響經(jīng)營成本和用工成本，間接的推高整體CPI通脹水平。這種邏輯的重要一環(huán)在于房價上漲推高房租，進而推高了經(jīng)營成本和用工成本，但如上文討論的那樣，歷史數(shù)據(jù)顯示房租對于房價上漲并不敏感。此外，如果房價上升推高了用工成本和經(jīng)營成本，那么服務(wù)類CPI應該對于房價有所反映，但是如圖2所示，這種響應并未被觀察到。

房價快速上漲不會大幅推高整體CPI。此外，也有部分觀點認為房價上升將通過財富效應影響通脹或通脹預期，但在2012年后通脹整體穩(wěn)定的背景下，一個完整的房價周期內(nèi)，都沒有觀測到整體CPI受到房價上漲的影響。

如果地產(chǎn)不再作為沉淀貨幣的蓄水池，經(jīng)濟進入滯漲的風險正在上升。

從前面的分析來看，房價和通脹之間相關(guān)關(guān)系有限，房價并不是決定通脹的主要因素。但從更大的角度來看，地產(chǎn)與通脹的關(guān)系應該放在居民購房支出和其它消費的框架下來觀察。地產(chǎn)本身是沉淀貨幣的蓄水池，而在整體經(jīng)濟仍然平穩(wěn)、居民收入并無大幅波動跡象的背景下，近兩個月社零的連續(xù)顯著下滑，也略顯蹊蹺，可能的原因就是過去幾年居民部門加杠桿購房，對于消費的擠出作用。

需求端的消費升級和供給端的產(chǎn)業(yè)升級將成為長期國策，內(nèi)憂外患之下，擴大內(nèi)需是必然選擇，除了提高整體收入、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)之外，改善預期、增加收入的可支配性也是重要選項，如果能夠解決住房、醫(yī)療、養(yǎng)老和教育的問題，將有助于居民購買力的釋放，擴大內(nèi)需的政策也會增添籌碼。

在“房住不炒”的一系列政策下，即使房價不出現(xiàn)下跌，后續(xù)大幅上漲的概率也不高，隨著居民部門杠桿見頂回落，一旦地產(chǎn)對于消費的擠出效應減弱，那么終端需求將會有所改善。而作為后周期的農(nóng)產(chǎn)品，在豬周期歷史底部、貿(mào)易沖突和歷史均值回復的力量下，越來越有可能成為通脹的拉動因素。如果地產(chǎn)不再作為蓄水池，央行放水在實現(xiàn)脫虛入實目標的同時，也會加大通脹的壓力，雖然年內(nèi)通脹難以成為債市的主要矛盾，但從19年上半年開始，經(jīng)濟進入滯脹的概率正在上升。