摘要：由于逆周期調(diào)控和地方舉債監(jiān)管，8月財政支出增速繼續(xù)明顯回落，并最終帶來8月基建投資明顯回落。基建下滑源于政府穩(wěn)增長逐步撤退；環(huán)保限產(chǎn)主要影響高耗能行業(yè)工業(yè)增加值與產(chǎn)量同比普遍回落。此外，全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)地方舉債問責(zé)，也對基建投資帶來收緊影響。 

多數(shù)賣方機(jī)構(gòu)擔(dān)憂下半年經(jīng)濟(jì)下行，作為買方主力軍的基金公司，其觀點卻“偏樂觀”。 

這個新觀點認(rèn)為，從8月單月增速來看，“地產(chǎn)、制造業(yè)”這兩項投資增速都較7月“回升”，而基建投資增速明顯回落。這就是所謂的“2升1降”，且基建下滑和環(huán)保限產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)回落的主因；同時，這意味著政府部門穩(wěn)增長逐漸淡化。 

據(jù)華爾街見聞了解，隨著周期性行業(yè)一片火熱，市場對經(jīng)濟(jì)韌性原本達(dá)成了較強(qiáng)共識。然而，8月低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，給市場潑了一盆冷水。數(shù)據(jù)公布后，利率一度快速下行，商品和股市持續(xù)下跌。 

對于基建投資回落的原因，引起市場熱論，尤其是中央項目投資較上月回落27.6%，降幅擴(kuò)大了20個百分點。 

有關(guān)公募基金認(rèn)為，雖然政策導(dǎo)向的幾個變量可能會影響經(jīng)濟(jì)波動，但是維持下半年GDP增速6.8%的預(yù)測。 

政策導(dǎo)向的“3個變量” 

中國8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.0%，預(yù)期6.6%，前值6.4%。工業(yè)增速下滑，發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等增速普遍回落。 

8月單月增速出現(xiàn)明顯的“2升1降”，具體表現(xiàn)為：固定資產(chǎn)投資為3.8%（上月6.5%），其中，地產(chǎn)回升至7.8%（上月4.8%），基建下跌至11.4%（上月15.8%），制造業(yè)回升至2.3%（上月1.3%）。 

需要指出的是，由于逆周期調(diào)控和地方舉債監(jiān)管，8月財政支出增速繼續(xù)明顯回落，并最終帶來8月基建投資明顯回落。 

具體說來，基建下滑源于政府穩(wěn)增長逐步撤退；而環(huán)保限產(chǎn)主要影響高耗能行業(yè)工業(yè)增加值與產(chǎn)量同比普遍回落。 

數(shù)據(jù)顯示，1-8月基礎(chǔ)設(shè)施投資16.1%，增速比1-7月份回落0.6個百分點，7月單月增速11.4%，比上月回落4.4個百分點。 

今年初以來，財政連續(xù)逆周期調(diào)節(jié)頻繁，1月市場一致預(yù)期今年經(jīng)濟(jì)下臺階，隨后財政猛發(fā)力。隨后一季度市場預(yù)期好轉(zhuǎn)后，財政和基建增速連續(xù)幾個月回落。到了5月，市場再次形成經(jīng)濟(jì)前高后低的預(yù)期，隨后6月基建和財政支持再次大增。 

目前市場預(yù)期轉(zhuǎn)好，7月、8月財政刺激力度相應(yīng)回落。此外，全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)地方舉債問責(zé)，也對基建投資帶來收緊影響。 

萬家基金研報指出，展望未來一段時期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能部分下行壓力并不大，具體如出口、民間投資和消費等指標(biāo)都不會太難看。雖然政策導(dǎo)向的“三個變量”會主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)波動，但是維持下半年GDP增速6.8%的預(yù)測。 

政策導(dǎo)向變量主要有以下三項：一是基建節(jié)奏變化，二是環(huán)保限產(chǎn)力度，三是地產(chǎn)投資。從方向來看，隨著經(jīng)濟(jì)換擋接近完成，出口、民間投資等內(nèi)生動能正在修復(fù)，政府刺激經(jīng)濟(jì)的必要性下降。 

在這一大背景下，基建和地產(chǎn)投資逐步放緩，環(huán)保限產(chǎn)等政策也會短期拖累經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。但是，經(jīng)濟(jì)短期壓力仍處于總體把控之中，類似2014-2015年的失速風(fēng)險比較小。 

基建回落源于融資趨緊 

業(yè)界認(rèn)為，中國基建投資增速回落的主要原因在于融資趨緊。近期財政部等部門收緊對地方融資行為監(jiān)管，對地方公共項目（PPP）融資造成一定壓力。 

早在今年5月，財政部、發(fā)改委等六部門聯(lián)合發(fā)布《進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《通知》將地方政府的隱性擔(dān)保轉(zhuǎn)化為市場化操作的顯性擔(dān)保，同時重點監(jiān)管PPP變相融資，將階段性降低PPP對基建投資的拉動作用。 

在政府部門加大對PPP項目的檢查與規(guī)范背景下，PPP項目投資動力有所下降，最終帶動基建投資增速下滑。與此同時，由于銀行資金鏈較緊，基建項目的立項、落地、實施也受到影響。 

今年前幾個月基建投資快速增長主要受益于PPP項目快速落地，而目前制約基建投資增長的是PPP項目落地速度放緩和融資成本上升。此外，高基數(shù)效應(yīng)和下半年財政支出壓縮等因素也帶來一定影響。 

基建投資回落引起市場熱論，尤其是中央項目投資較上月回落27.6%，降幅擴(kuò)大了20個百分點。 

星石投資認(rèn)為，目前只是單月的擾動現(xiàn)象，還需跟蹤后面幾個月的數(shù)據(jù)才能下結(jié)論，單月數(shù)據(jù)不足以判斷整個經(jīng)濟(jì)走勢。但是，星石投資認(rèn)為可能有以下幾點原因：

1） 中央項目投資是政府逆周期調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要工具，說明在上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期的情況下，政府穩(wěn)增長壓力減少了； 

2）受財政赤字約束，1-8月份財政赤字10212億，去年同期僅為5900億左右；但是8月份財政支出14647億元，與7月份基本持平，未見明顯異常； 

3）除了高基數(shù)原因，也可能受高溫天氣和環(huán)保核查趨嚴(yán)的影響。 

三因素支撐經(jīng)濟(jì)的“強(qiáng)韌性” 

截至目前，本輪經(jīng)濟(jì)周期體現(xiàn)出“超強(qiáng)的韌性”。 

今年一季度，基于庫存周期觸頂?shù)呐袛?，市場普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)已達(dá)“繁榮頂點”，二季度開始將明顯回落。但事實上，經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷短暫下滑之后再次回升，明顯超預(yù)期。 

廣發(fā)基金指出，本輪周期中經(jīng)濟(jì)的韌性來自于三個核心變化，即產(chǎn)能周期觸底、房地產(chǎn)庫存去化、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 

正是這“三個核心要素”，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型右側(cè)企穩(wěn)區(qū)域。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極變化，并將支撐中國企業(yè)盈利繼續(xù)向好。 

目前制造業(yè)盈利能力修復(fù)，制造業(yè)投資已經(jīng)見底回升。在市場出清與供給側(cè)改革推動下，工業(yè)領(lǐng)域供需狀況顯著改善，企業(yè)產(chǎn)能利用率于2016年開始回升，意味著產(chǎn)能周期觸底。 

綜合6、7、8月的主要宏觀數(shù)據(jù)，包括工業(yè)增加值、消費、投資等多數(shù)出現(xiàn)回落；再考慮去年的基數(shù)效應(yīng)，今年總體還是前高后低的走勢。上半年GDP增速是6.9%，預(yù)計三季度是6.8%，總體經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。